证券虚假陈述责任纠纷系列问题之二： 虚假陈述实施日、揭露日及更正日之司法认定

作者丨魏斌 上海申骏律师事务所律师助理 、张长越 上海申骏律师事务所合伙人

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一、问题的提出

（一）时间节点的认定之概况

虚假陈述行为引起的民事赔偿诉讼首先是侵权民事赔偿诉讼，因而虚假陈述侵权要符合一般民事侵权的构成要件，即行为、结果、因果关系和过错。其中，由于虚假陈述行为的特殊性，要判断侵权损失是否存在或虚假陈述与投资人交易行为以及损失之间是否存在因果关系，首先需要界定虚假陈述实施日、揭露日和更正日这三个时间节点，因为虚假陈述行为的影响是根据这三个时间节点来进行判断的。

通过分析判例可以发现，法院在裁判中认定时间节点的关注焦点有两个，一是如何具体认定特定的日期；二是当可能存在多个日期时，如何确定。

（二）现行法律规定

《中华人民共和国证券法》（下称《证券法》）对三个时间节点的认定没有规定，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）第二十条定义了虚假陈述实施日、揭露日和更正日。 

二、法院对特定时间节点的认定

（一）认定时间节点的普遍标准

对于虚假陈述实施日，裁判中的争议较少，比较难以确定的是揭露日和更正日。由于揭露日和更正日的作用类似，法院在裁判中认定这两个时间节点时采用的标准也有共通之处。

1.案例中的裁判观点 海南省高级人民法院（2016）琼民终69号案（徐海青与海南康芝药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院以涉案公司的更正公告足以对投资者和证券市场发出警示信号为由认定了更正日。类似的，云南省高级人民法院（2015）云高民二终字第137号案（李兴华与云南云投生态环境科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院认定揭露日的标准之一也是是否能警示投资者。

而在上海市高级人民法院（2015）沪高民五（商）终字第46号案（上海仪电（集团）有限公司与柳彩莉证券虚假陈述责任纠纷）中，法院从反面运用了这一标准，认定涉案公司披露的信息不够完整、全面，不能使投资者引起注意或必然知晓虚假陈述的存在，因此不构成揭露日。

除上述三个典型判例之外，上海市高级人民法院（2015）沪高民五（商）终字第35号（上海康达化工新材料股份有限公司与徐凤川证券虚假陈述责任纠纷）、广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第1041号（林晓敏与深圳市彩虹精细化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）等判例中法院也以是否足以引起投资者注意或披露信息是否全面为由认定揭露日或更正日。

2.裁判观点的共通之处 通过观察典型判例中认定揭露日和更正日的裁判理由可以发现，法院所持的观点比较统一，通常以是否足以警示投资者和证券市场存在虚假陈述为揭露日和更正日的判断标准。

在（2015）云高民二终字第137号案中，法院论证到，“从立法本意来看，虚假陈述揭露日是在虚假陈述行为被确认之后，为认定虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系而追溯的一个时点，其意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资者重新判断股票价值”。

因此，可以认为，法院在这个问题上较为一致的态度源于对虚假陈述揭露日和更正日这两个时间节点性质的认定。

但在这个共同的判断标准之外，对于具体案情中如何认定“足以警示投资者”，法院亦有不同的取向。

（二）认定时间节点的具体标准

1.披露的形式 由于《若干规定》对更正日的要求比较严格，须是“在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上”更正，因此只要符合《若干规定》这一形式标准，即可推定更正足以警示投资者，有争议的是揭露日的披露形式的认定。

（2016）琼民终69号案中，21世纪网曾专访一涉案人员并报道了案涉虚假陈述情况，但法院认为，21世纪网不是《若干规定》要求的全国性媒体，不具权威性，其报道同行政机关认定的事实也不同，因而该报道不构成揭露日。

与之相反，陕西省高级人民法院（2014）陕民二终字第00059号案（李曼容与东盛科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院却认为，通过新浪财经发表在网络上符合《若干规定》要求的在全国性媒体上公开的标准。类似的，河北省高级人民法院（2014）冀民二终字第56号案（秦忠泽与河北金牛化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院亦以涉案公司在新浪网上公布其虚假陈述事实作为认定揭露日的论据之一。

对于何为全国性媒体，《若干规定》没有具体的阐释，法院在裁判中也观点不一，尤其是涉及到《若干规定》没有明文列出的互联网媒体，应当认为，这一问题需要法院裁判和司法解释的进一步明确。

2.披露的内容 对于披露何种内容才足以认定警示投资者，法院在裁判中所持的观点亦有分歧。如前所述，典型判例中可见法院要求揭露或更正的内容必须完整、全面，才能认定其能够起到警示投资者的作用，如（2015）沪高民五（商）终字第46号、（2015）沪高民五（商）终字第35号、（2015）粤高法民二终字第1041号案中法院所持观点。

但（2014）冀民二终字第56号案中，法院主张，尽管涉案公司的公告未全面披露虚假陈述的细节，但只要符合在全国性媒体上揭露及足以警示投资者这两个标准，即可认定揭露日。我们认为，对于揭露或更正的内容是否需要足够完整、全面的认定，应当结合立法原意考虑。由于揭露日和更正日的判断以是否能警示投资者作为最终标准，在考察揭露和更正的内容时，也应从警示投资者这一角度分析。

在具体案情中，如果所披露信息的完整程度足以警示投资者虚假陈述行为的存在，即可认定其构成完整、全面的披露，而无需要求披露虚假陈述行为的所有细节，否则就是赋予了“警示”这一术语过于严格的含义。

（2015）沪高民五（商）终字第35号案中，法院亦以揭露或更正是否导致股价变动为依据考察是否构成揭露日和更正日，这种采用比较客观的标准认定“足以警示投资者”的态度，应当认为是可取的办法。

三、法院对存在多个时间节点的情况的处理

在认定具体的时间节点这一方面之外，还存在另一个问题，即当虚假陈述的实施、揭露或更正跨越多个时间点时，如何认定具体的时间节点。

（一）法院的认定标准

1.案例中的裁判观点 （2015）云高民二终字第137号案中，法院认定，涉案公司在《招股说明书》及其后年报中实施的虚假陈述，在时间和逻辑上存在连续性和关联性，是一个虚假陈述行为。因此，应以首次实施之日为虚假陈述实施日。

类似的，广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第13-967号案（佛山电器照明股份有限公司与汪建华等证券虚假陈述责任纠纷）中，法院认定，涉案公司两次披露的证监局对其采取监管措施和调查的公告，是同一披露行为的延续，因此应以首次披露监管措施的日期作为披露日。山东省高级人民法院（2015）鲁商终字第313号案（杨佳申与潍坊亚星化学股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷）中，法院亦根据前述理由认定不存在多个实施日和揭露日。

可见，对于存在于一段期间内，形式上可以认定为多个行为的虚假陈述，法院的裁判观点较为一致，只要多个行为之间存在关联性、承接性，即可认定为同一虚假陈述行为的延续，并以系列行为的首次实施日作为虚假陈述实施日，相应的，对这一行为的披露和更正，也只须认定一个披露日或更正日。

2.现行标准存在的问题 应当认为，上述处理方式有合理之处。但问题在于，如我们已经谈到的，虚假陈述行为本身和时间节点的认定，关键之处都在于判断其对证券市场或投资者的实质影响。因此，对于跨越多个时间点的虚假陈述或揭露、更正，如果将之视为有关联关系的一个行为，那一概将时间节点认定为期间开始的日期，就不无疑问了，因为期间开始的日期并非一定是虚假陈述或揭露、更正达到足以影响证券市场或警示投资人的程度的日期。

如果行为从一开始即构成完整的虚假陈述或揭露、更正，之后的行为只是之前行为的延续，那采取前述标准并无问题，但对于一开始并未达到虚假陈述或揭露、更正所需的程度，而是在之后的积累过程中构成一个完整的行为，仍旧采纳这一标准，可能会导致法院认定的实施日到揭露日、更正日的期间同虚假陈述行为对证券市场产生实际影响的期间错位，影响当事人权益。

对于此类问题，亦有律师指出，同一虚假陈述行为或许存在两个或两个以上虚假陈述揭露日，在同一虚假陈述行为中导致两个或者两个以上民事赔偿案件，因为虚假陈述的揭露是一个连续的过程，过程中或许会导致投资人做出多次不同的投资判断，单纯的期间开始日期显然并不适应此类案件的复杂性。

（二）可能的完善途径

对于这一问题，理想的解决办法是放弃将连续期间的时间节点简单认定为期间开始日期的做法。但替代的方法是通过综合分析案情，认定一个期间中合适的时间节点，还是根据案件的不同情况，对特定时间节点确定多个日期，则需要司法实践的进一步发展。

考虑到证券虚假陈述案件的复杂性，要确定一个能满足所有当事人利益的单一时间节点并不具太大的可行性，因此，在裁判中，因案情和当事人特殊情形而异地对时间节点确定多个日期，分别认定民事责任，可能是更理想的解决办法。 

四、小结

综合上述分析，典型判例中，对虚假陈述实施日、揭露日和更正日的认定，法院通常以特定日期的行为是否足以影响或警示证券市场、投资者为时间节点的判断标准，而对于跨越多个时间点的行为，现有判例来看，法院则倾向于在承认一系列行为为一个单一行为的延续的前提下，将期间的开始认定为特定的时间节点。

需要注意的是，对于同时存在多个时间节点的情形，司法实践中普遍采取的标准尽管易于操作，但并不能充分保护当事人权益，仍需寻求一种能够兼顾效率与合理性的解决方法。

注：本文不属于法律意见，如需咨询请与本所联系。

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